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少数派投资周良:超额收益来自多数人的误区

来源:常乐鳊鱼新闻 2019-10-22 10:14:15

常乐鳊鱼新闻
内容提要:股市里长期获得超额收益的永远是少数人。周良:我们在成立以来的6年里获得了很高的超额收益,同时回撤又远远低于同类产品和同期的大盘跌幅,这与我们的投资方法是密切相关的。

以下是斯诺鲍与周良先生就“做更多的中国”主题的对话记录

第一,投资应该是“少数”,超额收入来自对多数人的误解。

斯诺鲍:“少数民族”这个名字令人印象深刻。你能给我们简单介绍一下为什么选择这个名字吗?这背后是什么意思?

周良:“少数”是我们的注册商标。股票市场的长期超额回报总是由少数人创造的。如果你的投资行为模式与大多数人相似,你的投资结果也与大多数人相似。为什么大多数人的投资无效?因为他的方法与大多数人相似,他的投资结果也与大多数人相似。

我们的投资方法不同于大多数经理。我们的投资理念可以用一句话来概括,那就是,“超额回报来自大多数人的误解。”许多行为金融学的原理被应用到研究方法中。因为他们不同于大多数经理,所以他们选择了一个名为“少数派”的名字。

斯诺鲍:自91年进入银行以来,你有28年的证券投资实践经验。你总结说你“与时俱进”。你能简单介绍一下从进入银行到现在与时俱进的过程吗?例如,心态的改变,投资理念和方法的改变?

周良:市场在不断发展。经济环境正在发生变化。你的对手变得越来越老练。上市公司在资本市场使用越来越复杂的方法。监管当局也在发展他们的市场监管方法。我们的投资方法必须发展。投资方法不是固定的,而是不断发展的。在打败市场之前,我们必须比市场发展得更快。

自1991年股票投资开始以来,我们在20世纪90年代进行了技术分析,做了短期损益,做了股票买卖,2000年后价值投资萌芽时做了价值投资,2010年后做了长期成长型股票投资。

然而,我们发现任何单一的投资方法都可能长期失去市场。因为市场风格在不断变化。即使是价值投资,也有失去市场的长期周期。例如,作为美国价值投资的代表,老虎基金从1980年到1997年实现了30%的长期年回报率。然而,从1998年到2000年,他们连续三年失去市场,导致大量赎回。结果,创始人于2000年初结束了该基金。

正是在以往投资环境的变化和对不同投资方式的不断反思之后,我国目前的投资理念和方法才逐渐发展起来。目前这种投资理念和方法还没有固化,还在不断发展和演变。

斯诺鲍:少数人的核心投资哲学是超额回报来自多数人的误解。你通常如何在市场上寻找错误?因为市场本身一直在变化,我们如何才能不断发现这些误解,并确保长期超额回报?

周良:我们说过超额收入来自大多数人的误解。如果你能发现大多数人的期望,或者如果大多数人的研究、理解和判断中有一些错误和失误,那么这些错误或失误存在的地方就是股票市场定价失误的地方。如果定价有误,就会产生超额回报。如果你的投资行为模式不同于大多数人,你发现大多数人在哪里犯错,这个市场对你来说是无效的,也是无效的。

在我们的研究方法中,我们使用了许多行为金融学的理论和方法。传统经济学的假设是理性的经济人假设,投资者是理性的。然而,我们观察这个市场这么多年,发现这个市场的大多数参与者都不太理性。例如,在牛市的高峰期,市场变得非常乐观,每个人都非常乐观并买入,并且发生了一些行为或情绪上的共鸣。我们对这些基层市场经验的观察实际上与一些现代行为金融理论是一致的。

斯诺鲍:你认为在当前a股制度化和国际化的趋势下,市场上的“定价错误”会越来越少吗?你将如何处理它?

周良:我们认为定价错误会持续很长时间。定价错误反映了人类的思维方式。

行为金融学的创始人之一丹尼尔·卡内曼也是诺贝尔经济学奖获得者。他分析说人类有两种思维方式:快速思维和慢速思维。快速思维是直觉的、情感的、高效的,但是容易出错。缓慢的思考是理性和合乎逻辑的。犯错不容易,但是需要很大的脑力。因为我们的脑力有限,人类习惯于快速思考。

我们应该用更准确的慢速思维来找出大多数人对快速思维的误解。只要大多数人的思维方式仍然是快速思维,那么这种定价错误就会存在很长一段时间。这是我们长期超额收入的来源。

斯诺鲍:行为金融的应用在你的投资方法中占很大比例。你能详细说明你的核心应用框架吗?你能介绍一个具体的应用例子吗?

周良:近年来,我们做了一些独特的研究。这些研究都是基于一些行为金融学揭示的人类容易产生偏见的地方。包括市场供求结构、交易对手行为、芯片稀缺程度、估值判断标准和市场情绪。由此我们发现了一些大多数人容易偏离的地方。

例如,在过去的几年里,人们已经看到许多媒体报道称,大蓝筹股已经被市场上的大多数投资者或公共基金集体持有,并且为了取暖而被聚集在一起。但如果我问你一个问题,中国市值最高的公开发行基金平安是否被公开发行基金超额认购?大多数人可能会觉得它一定是超额认购,因为大蓝筹股被集体持有并保持温暖。

中国平安也是公开发行基金持有的最有价值的股票。它一定超额认购了。然而,根据我们自己的统计,在中国平安,我们统计了2000多只积极管理的部分股权公共基金及其持股比例。我们发现它不仅超额认购,而且低于标准。

这是行为金融研究的一个范畴。我们应该用理性和客观的定量分析来代替我们的快速思维和感性直觉思维。例如,公共基金持有的比例是交易对手的行为,但这只是我们刚才提到的五个维度之一。我们需要对多维度进行全面分析,以得出最终结果。

斯诺鲍:除了获得长期超额回报,控制退出对基金经理来说是另一大挑战。少数人不仅避免了三轮股市崩盘,还创下了净值新高。怎么做呢?你有什么好的方法来控制回撤?

周良:自成立以来的六年里,我们取得了非常高的超额回报。与此同时,退市率远低于同类产品,市场同期出现下滑。这与我们的投资方式密切相关。

我们要寻找的是大多数人误解和判断的投资方向。通常目标是基本面是可以接受的,但市场上的大多数人并不乐观。例如,银行股票。估值很便宜,但大多数人认为中国银行业的资产质量很潮湿,中国银行业是一个暴利行业,很难长期保持目前的高回报。经过我们自己的研究,我们认为这些主流观点是错误的。

如果我们的研究是正确的,那么我们可以获得大量超额利润。这是很有可能的。但是也有可能我们的研究是错误的,尽管这是一个小概率。如果发生这种情况,我们的损失会很大吗?事实上,我们的损失也不大,因为银行股的估值已经反映了大多数人主流观点的悲观预期。这是一种非常有效的预先控风方法。

斯诺鲍:开放资本市场的进程继续加快。在过去两年里,对资金流向北方的偏好已经成为投资风向标。你如何看待外资流入对a股市场的影响?

周良:外资的大量流入使得外资对a股定价的影响越来越大,也影响了国内资本的投资行为。我们现在非常关心外国投资。我们认为,外国投资者对国内机构投资者分配行业领导者的理解和对长期投资的理解正在产生持续的影响。这种影响是长期的。

斯诺鲍:根据中国经济和资本市场的现状和发展,你如何理解“做更多的中国”?你认为现在是做更多中国的好时机吗?

周良:全球基金在中国市场仍然被严重低估。摩根士丹利资本国际目前只给中国a股15%的权重,今年11月将升至20%,未来几年将升至100%。中国的大型蓝筹股也是全球大型蓝筹股估值的一个低谷。这些可以在二级市场购买的核心中国资产仍然值得投资。

(风险提示:任何用户或客座讲师都有他或她的具体职位,并不构成投资建议。投资决策需要基于独立思考。)

值此中华人民共和国成立70周年之际,斯诺鲍发起了“多做中国”的征文运动。

每个人的成长都是中国的力量。

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